物流行業(yè)未來的投資機會在哪?

　　1、物流行業(yè)：國民經(jīng)濟重要保障，細分服務(wù)形式眾多

　　物流作為將原材料、半成品、成品等不同形式物品在不同地域之間進行運送轉(zhuǎn)移的一種服務(wù)形式，是維系國家經(jīng)濟正常運轉(zhuǎn)、居民生活正常進行的重要保障。根據(jù)官方所給出的定義，物流是指物品從供應(yīng)地向接收地的實體流動過程中，根據(jù)實際需要，將運輸、儲存、裝卸搬運、包裝、流通加工、配送、信息處理等功能有機結(jié)合起來實現(xiàn)用戶要求的過程。而隨著經(jīng)濟發(fā)展的持續(xù)進步以及社會生產(chǎn)生活需求的推陳出新，物流服務(wù)所涉及的形式和范疇不斷豐富，新的形式或業(yè)態(tài)層出不窮。目前在A股市場上市交易的物流行業(yè)公司的業(yè)務(wù)范疇覆蓋專業(yè)品物流、供應(yīng)鏈物流、冷鏈和農(nóng)產(chǎn)品物流、倉儲服務(wù)、物流信息化和電商平臺等不同形式的現(xiàn)代物流服務(wù)。

　　以中證現(xiàn)代物流指數(shù)(930716.CSI，簡稱“CS物流指數(shù)”)為例，其前十大重倉股主營業(yè)務(wù)包括專業(yè)品(金屬)物流配送、企業(yè)供應(yīng)鏈外包、智能物流服務(wù)平臺、快遞物流配送服務(wù)、綜合第三方物流服務(wù)等，充分體現(xiàn)了物流行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條長、分工精細、業(yè)務(wù)形式多樣的特點。

　　2、物流行業(yè)市場表現(xiàn)復盤：歷經(jīng)調(diào)整，企穩(wěn)上漲

　　我們對物流行業(yè)2017年以來的市場表現(xiàn)進行復盤。為便于分析，我們以中證現(xiàn)代物流指數(shù)作為物流行業(yè)的代表，跟蹤回溯其2017年初以來的股價及估值(PE-TTM)表現(xiàn)。根據(jù)股價表現(xiàn)的不同，我們將指數(shù)的行情走勢分為3個階段，分別為2017年1月-2019年1月的趨勢下跌階段、2019年2月-2020年3月的震蕩調(diào)整階段和2020年4月以來的企穩(wěn)上漲階段。

　　階段1(2017/01/01-2019/01/31)：趨勢下跌、跑輸市場

　　2017年1月-2019年1月，中證現(xiàn)代物流指數(shù)下跌45.7%，跑輸交運行業(yè)指數(shù)以及滬深300等市場指數(shù);同期指數(shù)PE-TTM估值下跌幅度高達64.0%，超過指數(shù)價格跌幅。

　　我們認為，導致中證現(xiàn)代物流指數(shù)出現(xiàn)階段性大跌的原因有以下3點：

　　(1)2018年A股市場系統(tǒng)性下跌

　　中證現(xiàn)代物流指數(shù)在階段1的趨勢性下跌，主要的下跌過程出現(xiàn)在2018年的熊市行情中。具體而言，指數(shù)受市場系統(tǒng)性風險因素影響，2018年全年跌幅高達38.1%。

　　(2)盈利表現(xiàn)階段遜于交運行業(yè)指數(shù)

　　盈利能力方面，2017Q1-2017Q3，中證現(xiàn)代物流指數(shù)的ROE-TTM略低于交運行業(yè)指數(shù);在此之后，指數(shù)的ROE-TTM水平逐季提升，反超交運行業(yè)指數(shù)。但在銷售凈利率方面，中證現(xiàn)代物流指數(shù)同交運行業(yè)指數(shù)之間存在較大差額，2017Q1-2018Q1二者之間差額超過3%，這主要是由于交運行業(yè)指數(shù)所包含的航空機場、公路鐵路等子行業(yè)這一階段景氣度優(yōu)于物流行業(yè)，從而拉高了交運行業(yè)的整體盈利能力。

　　(3)市場預期悲觀，估值大幅下殺

　　2017年1月-2019年1月，中證現(xiàn)代物流指數(shù)的PE-TTM估值從期初的49.3倍一路跌至17.4倍，下跌幅度高達64.0%，遠超指數(shù)價格跌幅;同期交運行業(yè)指數(shù)的估值跌幅為36.1%。市場投資者對物流行業(yè)的預期較為悲觀，指數(shù)估值遭遇大幅下殺，行業(yè)在仍保持有一定業(yè)績增速的情況下遭遇了指數(shù)價格的大幅調(diào)整。

　　階段2(2019/02/01-2020/03/31)：震蕩調(diào)整、跑輸市場

　　2019年2月-2020年3月，中證現(xiàn)代物流指數(shù)微漲0.3%，表現(xiàn)與交運行業(yè)指數(shù)基本持平，跑輸滬深300等市場指數(shù);同期指數(shù)PE-TTM估值下跌3.6%，一度跌至指數(shù)上市以來的最低水平(2020年2月3日，PE-TTM 12.9倍)。

　　2019Q1-2020Q1，中證現(xiàn)代物流行業(yè)的盈利能力保持了較強的韌性，不同季度ROE-TTM穩(wěn)定高于8%，領(lǐng)先交運行業(yè)指數(shù);即便是在2020Q1新冠疫情爆發(fā)、企業(yè)經(jīng)營受到極大沖擊的不利情況下，中證現(xiàn)代物流行業(yè)指數(shù)的ROE水平仍保持了8.6%的較高水平，同期交運行業(yè)指數(shù)ROE-TTM僅為4.9%，環(huán)比降幅超過3%。與之類似，2019Q1-2020Q1中證現(xiàn)代物流行業(yè)指數(shù)與交運行業(yè)指數(shù)之間的銷售凈利率(TTM)差額明顯收窄(-2.61%→-0.92%)。

　　階段3(2020/04/01-2021/09/17)：企穩(wěn)上漲、持平市場

　　2020年4月-2021年9月，中證現(xiàn)代物流指數(shù)上漲32.4%，小幅跑贏交運行業(yè)指數(shù)，漲幅與滬深300指數(shù)基本持平;指數(shù)2021年以來表現(xiàn)尤為出色，年初以來漲幅為12.9%，相較交運行業(yè)指數(shù)(1.8%)和滬深300指數(shù)(-6.8%)超額收益顯著。

　　估值方面，2020年4月-2021年9月，中證現(xiàn)代物流指數(shù)PE-TTM估值漲幅高達123.1%，回升至2017年中水平;指數(shù)最新PE-TTM估值37.5倍，處于上市以來70%分位水平。

　　2020Q2-2021Q2，中證現(xiàn)代物流行業(yè)的盈利能力出現(xiàn)了明顯的下滑。具體而言，中證現(xiàn)代物流行業(yè)的ROE-TTM從2020Q2的8.70%下滑至2021Q2的4.81%，銷售凈利率(TTM)從2020Q2的2.14%下滑至2021Q2的0.95%，兩項數(shù)據(jù)均為2017年以來的單季度最低水平，新冠疫情對于物流行業(yè)公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營帶來了明顯的沖擊影響。

　　盡管盈利能力出現(xiàn)了明顯的下滑，但2020年二季度以來中證現(xiàn)代物流指數(shù)的PE-TTM估值趨勢回升，漲幅高達123.1%，回補了2017年以來絕大部分的估值下殺(最新PE-TTM估值37.5倍，接近2017年中水平，處于上市以來70%分位水平)。PE-TTM估值的回升是驅(qū)動中證現(xiàn)代物流指數(shù)價格企穩(wěn)上漲、跑贏行業(yè)指數(shù)的最重要原因，除估值被動抬升的影響外，一定程度上也反映了市場投資者對于物流行業(yè)未來基本面趨勢向好、盈利業(yè)績觸底反彈的樂觀預期。

　　02.從行業(yè)基本面變化看物流行業(yè)投資機會

　　物流行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條長、分工精細、業(yè)務(wù)形式多樣，不同業(yè)務(wù)服務(wù)的行業(yè)基本面情況存在一定差異。下文中，我們對物流-物流綜合和物流-快遞2個物流行業(yè)的重要細分子行業(yè)的行業(yè)基本面及投資邏輯變化情況進行梳理，以期對物流行業(yè)未來的投資機會進行分析。

　　1、物流綜合子行業(yè)：供應(yīng)鏈物流行業(yè)前景廣闊，信息化、智能化推動行業(yè)降本增效

　　物流行業(yè)的總需求與國民經(jīng)濟發(fā)展息息相關(guān)，長期以來物流總額增長率與GDP增速保持著較高的一致性。根據(jù)保守預測，若我國物流行業(yè)的需求實現(xiàn)不慢于GDP的增長速度，假設(shè)2020-2025年GDP復合增速為5%，到2025年我國物流總額有望突破380萬億元。但值得注意的是，在物流需求快速增長的同時，我國物流行業(yè)的效率仍有較大提升空間。2020年我國物流總費用為14.9萬億，占GDP的比例為14.7%，同期美國水平僅為8%左右。根據(jù)《國家物流樞紐布局和建設(shè)規(guī)劃》，到2025年，我國要推動物流效率進一步提升，基本形成以國家物流樞紐為核心的現(xiàn)代化物流運行體系，推動物流總費用占GDP比例下降至12%左右水平，以此進行推算，我國物流行業(yè)成本下降空間達萬億級別。在此背景下，提升行業(yè)運營效率、推動企業(yè)降本增效是我國物流行業(yè)未來的明確發(fā)展趨勢，致力于優(yōu)化全鏈效率、幫助企業(yè)實現(xiàn)降本增效的供應(yīng)鏈行業(yè)將迎來巨大的發(fā)展機遇，市場空間前景廣闊。

　　政策層面，習主席在召開中央財經(jīng)委員會第八次會議時指出，流通體系在國民經(jīng)濟中發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用，構(gòu)建新發(fā)展格局，必須把建設(shè)現(xiàn)代流通體系作為一項重要戰(zhàn)略任務(wù)來抓;要統(tǒng)籌推進現(xiàn)代流通體系硬件和軟件建設(shè)，發(fā)展流通新技術(shù)新業(yè)態(tài)新模式，完善流通領(lǐng)域制度規(guī)范和標準，培育壯大具有國際競爭力的現(xiàn)代物流企業(yè)，為構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局提供有力支撐。

　　招商證券交通運輸團隊認為，以上政策充分體現(xiàn)了國家對于物流行業(yè)的高度重視，同時指出了我國物流行業(yè)目前存在的問題以及未來的發(fā)展方向。我國當前B端物流發(fā)展程度較低、基礎(chǔ)設(shè)施薄弱、運營效率較低，第三方物流以及B端供應(yīng)鏈物流將是藍海市場;物流行業(yè)的信息化、智能化水平仍需加強，企業(yè)加強相關(guān)投入將有助于降本增效;積極推進物流領(lǐng)域新業(yè)態(tài)嘗試、產(chǎn)品服務(wù)分層、多層次產(chǎn)品體系構(gòu)建等不同形式的創(chuàng)新，將有助于提升行業(yè)整體綜合實力。供應(yīng)鏈物流行業(yè)順應(yīng)我國物流行業(yè)的發(fā)展趨勢，市場空間巨大、發(fā)展前景廣闊。

　　根據(jù)商業(yè)模式的不同，供應(yīng)鏈物流行業(yè)企業(yè)可細分為供應(yīng)鏈綜合物流企業(yè)、供應(yīng)鏈商貿(mào)企業(yè)、供應(yīng)鏈綜合咨詢及增值服務(wù)企業(yè)3類。其中供應(yīng)鏈綜合物流企業(yè)針對有大量物流需求的核心企業(yè)提供倉干配一體化服務(wù)，其核心競爭力在于擁有完善的物流網(wǎng)絡(luò)和物流能力，能夠為客戶提供并執(zhí)行完整的個性化物流方案;供應(yīng)鏈商貿(mào)企業(yè)自身參與到產(chǎn)品的流通過程中，利用流通過程中存在的價差、利差和匯差，同時憑借企業(yè)所擁有的信息、優(yōu)勢、資金、專業(yè)等方面的優(yōu)勢等，買賣貨物賺取中間差價來獲得盈利;供應(yīng)鏈綜合咨詢及增值服務(wù)企業(yè)較少參與貨物實際流轉(zhuǎn)，多以輕資產(chǎn)運行的咨詢服務(wù)為主，輔以報關(guān)檢疫、物流方案等配套服務(wù)，憑借行業(yè)經(jīng)驗與資源、高技能人才等專業(yè)性服務(wù)能力，為企業(yè)提供整套供應(yīng)鏈解決方案。

　　2、快遞子行業(yè)：下沉市場釋放新增需求，競爭格局改善利好行業(yè)長期發(fā)展

　　招商證券交通運輸團隊認為，受新冠疫情的影響，全社會整體消費品零售總額下滑，但實物商品網(wǎng)上零售額增速仍然保持正增長，這在需求層面為快遞子行業(yè)的中期景氣形成了有力支撐。在疫情防控常態(tài)化的情形下，線上網(wǎng)購滲透率總體仍將保持上行趨勢，下沉市場電商快遞需求仍有較大提升空間，新型電商平臺如拼多多，新型零售方式如直播帶貨、社區(qū)團購將持續(xù)驅(qū)動下沉市場人均網(wǎng)購頻次實現(xiàn)較快增長。

　　數(shù)據(jù)方面，2021年一季度受去年同期低基數(shù)的影響，快遞業(yè)務(wù)量同比實現(xiàn)大幅增長，二季度業(yè)務(wù)量增速回歸到合理范圍內(nèi);2021年上半年全行業(yè)快遞單量為494億件，同比增長45.8%，快遞業(yè)務(wù)收入為4842.1億元，同比+26.6%，主要受益于生鮮農(nóng)產(chǎn)品陸續(xù)上市和下沉市場消費潛力的釋放。

　　另一方面，行業(yè)監(jiān)管政策出臺促使行業(yè)競爭回歸良性通道。2021年4月，浙江省政府通過了《浙江省快遞業(yè)促進條例(草案)》，明確提出不得以低于成本的價格提供快遞服務(wù)，同時規(guī)定電子商務(wù)平臺經(jīng)營者不得利用技術(shù)等手段阻斷快遞經(jīng)營者正常服務(wù);平臺型快遞經(jīng)營者不得禁止或者附加不合理條件限制其他快遞經(jīng)營者進入。

　　草案的出臺，有望緩解快遞行業(yè)過往所長期面臨的價格競爭問題。在此之后，2021年8月末，各大物流公司響應(yīng)七部門制定的《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見》宣布上漲派費，以保障末端網(wǎng)點及快遞員合法權(quán)益，緩解加盟網(wǎng)點生存壓力及總部補貼壓力，行業(yè)整體單票價格有望逐步上行，帶動快遞行業(yè)公司三季度經(jīng)營業(yè)績實現(xiàn)修復。

　　展望未來，在監(jiān)管政策的引導下，快遞行業(yè)競爭重心將由原先的價格競爭向服務(wù)質(zhì)量、精細化管理能力等方面傾斜，具備較強規(guī)模優(yōu)勢、網(wǎng)絡(luò)管理能力以及綜合服務(wù)能力的頭部企業(yè)有望擴大競爭優(yōu)勢。另一方面，電商平臺反壟斷的相關(guān)規(guī)定有利于新入局快遞公司參與市場競爭、提升市場份額。兩方面影響相互疊加，快遞行業(yè)未來競爭格局有望更加清晰，具備先發(fā)競爭優(yōu)勢的行業(yè)龍頭公司有望鞏固領(lǐng)先地位。

　　3、市場一致預期樂觀，行業(yè)業(yè)績有望迎來觸底反彈

　　基于前文的分析，未來幾年物流綜合、快遞、航運等物流行業(yè)細分子行業(yè)均有望保持較高的行業(yè)景氣，物流行業(yè)基本面向好趨勢較為明確。我們?nèi)砸灾凶C現(xiàn)代物流行業(yè)指數(shù)作為物流行業(yè)的代表，根據(jù)Wind所提供的分析師一致預期數(shù)據(jù)，2021年-2023年，指數(shù)的凈利潤分別為337.7億元、428.4億元和516.1億元，后兩年的凈利潤預期數(shù)據(jù)均超過此前的歷史最高水平(2017年366.3億元);對應(yīng)ROE分別為7.89%、9.91%和10.84%，走出2020年疫情沖擊所導致的5.83%的歷史低點，逐步回升至2017年-2019年10%左右的較高水平。

　　03.從市場風格看物流行業(yè)投資機會

　　1、看好小盤價值風格，中期賠率性價比占優(yōu)

　　招商證券量化與基金評價團隊認為，短期驅(qū)動市場持續(xù)上行的因素在減弱，指數(shù)層面的機會相對較小，結(jié)構(gòu)性機會仍然是當前市場的投資主線，繼續(xù)推薦超配價值風格，其在短期和中期均有較好的勝率和賠率。

　　市場結(jié)構(gòu)層面，價值板塊的勝率和賠率依然處于占優(yōu)水平。一方面自下而上觀察，價值成長的估值差從極值水平開始逐步收斂，當前仍處于歷史高位，考慮到未來板塊盈利增速差異的收窄，估值均值回歸的概率增加;另一方面自上而下觀察，無論是PPI同比數(shù)據(jù)的持續(xù)高位，還是宏觀流動性的趨勢性收斂，無風險利率易上難下，短期價值風格的勝率同樣占優(yōu);最后從市場層面來看，伴隨海外市場情緒的降溫、價格相對成長趨勢收益的增強，也有利于價值風格的持續(xù)強勢。

　　市場估值層面，當前市場PB中位數(shù)處于歷史40%分位數(shù)，估值標準差指標處于歷史64%分位數(shù)，市場整體估值仍處于合理水平，但分化程度依然很高，我們以估值標準差/估值中位數(shù)構(gòu)建估值分化度指標，可以看到當前分化度指標仍處于歷史98%分位數(shù)的高位，市場分化依然嚴重。針對盈利增速較為穩(wěn)定的價值股板塊，ERP指數(shù)仍處于接近歷史極值水平，這一方面體現(xiàn)了穩(wěn)定板塊的配置優(yōu)勢與價值，另一方面也反映了當前無風險利率估值處于相對偏貴的水平。

　　風格層面可以觀察到，成長價值板塊的估值差顯示價值板塊仍具有明顯的估值優(yōu)勢，小盤大盤板塊的估值差顯示小盤板塊同樣估值優(yōu)勢明顯，對于中期投資者而言超配小盤價值風格有較好的賠率性價比。

　　更進一步，招商量化與基金評價團隊設(shè)計構(gòu)建了大小盤風格輪動模型和成長價值風格輪動模型，使用定量研究方法對A股市場短期占優(yōu)風格進行預判。

　　其中，大小盤風格輪動模型綜合增長預期、流動性變化、市場情緒和政策影響四個維度進行大小盤相對強弱進行評分判斷，當前對短期A股市場的大小盤風格的配置建議為均衡配置(增長預期和政策指標均建議超配大盤，流動性指標維持均衡配置建議，市場趨勢指標推薦超配小盤)。

　　成長價值風格模型對A股市場短期價值成長風格配置的建議為價值占優(yōu)。歷史數(shù)據(jù)表明，宏觀及微觀流動性指標較好的解釋了短期A股市場價值成長風格的輪換，在宏微觀流動性充裕時成長板塊占優(yōu)，宏微觀流動性收緊時價值板塊占優(yōu);從最新披露的社融數(shù)據(jù)和PPI增速來看，當前貨幣流動性穩(wěn)定充裕，但宏觀流動性有收緊跡象，整體配置建議價值占優(yōu)。

　　注：以上觀點節(jié)選自招商證券量化與基金評價團隊2021年9月21日發(fā)布的研究報告《市場短期上行動力減弱，價值風格仍為投資主線——A股趨勢與風格定量觀察》。

　　2、物流行業(yè)小盤價值特征顯著，匹配風格研判推薦方向

　　除順豐控股、中遠?？氐壬贁?shù)標的外，多數(shù)物流行業(yè)上市公司體現(xiàn)出中小市值、偏向價值的風格特征。以中證現(xiàn)代物流行業(yè)指數(shù)成分股為例，截止2021年9月17日，42只指數(shù)成分股的總市值均值為201.61億元，其中市值在100億元以下的小市值成分股數(shù)量為22只，占比超過半數(shù)，合計權(quán)重21.5%，市值在100-200億元及200-500億元的成分股數(shù)量分別為10只和8只，市值在500億元以上的大市值成分股僅有2只。

　　估值方面，中證現(xiàn)代物流行業(yè)指數(shù)成分股中，PE-TTM在20倍以下及20-30倍的成分股數(shù)量分別為14只和13只，占比超過半數(shù)，合計權(quán)重56.8%;剔除交運股份(PE-TTM -123.83倍)、賽摩智能(PE-TTM 1341.77倍)等估值水平明顯異常的成分股，指數(shù)修正后的PE-TTM估值為25.02倍。

　　總結(jié)來說，物流行業(yè)上市公司多為小市值、價值風格標的，物流行業(yè)整體具備有較為顯著的小盤價值風格特征。

　　更進一步，我們以中證現(xiàn)代物流指數(shù)作為物流行業(yè)的代表，同時選擇國證指數(shù)公司編制的風格系列指數(shù)作為基準，通過計算不同指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)，以此來判斷物流行業(yè)的風格特征。在不同時間區(qū)間，中證現(xiàn)代物流指數(shù)與小盤價值指數(shù)均呈現(xiàn)出極高的相關(guān)性，成立以來/最近5年/最近3年相關(guān)系數(shù)穩(wěn)定高于0.85，最近1年相關(guān)系數(shù)接近0.70。以上數(shù)據(jù)結(jié)果同樣說明了物流行業(yè)具備有較為顯著的小盤價值風格特征。

　　結(jié)合前文提及的招商證券量化與基金評價團從風格研判角度出發(fā)所給出的看好小盤價值風格的配置建議，我們認為物流行業(yè)板塊在中期具備較高的配置價值和賠率性價比。目前市場上跟蹤物流行業(yè)相關(guān)指數(shù)的基金產(chǎn)品僅有一只，為富國基金發(fā)行的富國中證現(xiàn)代物流ETF(516910)，跟蹤指數(shù)為中證現(xiàn)代物流指數(shù)(930716.CSI)，看好物流行業(yè)投資機會的投資者可關(guān)注該只產(chǎn)品。