福田汽車?yán)麧櫧Y(jié)構(gòu)穩(wěn)定 重卡貢獻(xiàn)突出表現(xiàn)

　　福田汽車披露2009年年報(bào)：實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入448.40億，同比增長49.12%；凈利潤10.37億，同比增長199.90%。每股收益1.132元，每股凈資產(chǎn)4.45元。利潤分配預(yù)案為每10股派送現(xiàn)金1.8元(含稅)。 

　　第一，利潤結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，毛利貢獻(xiàn)主要來自中重卡及輕卡業(yè)務(wù)中的工程車業(yè)務(wù) 

　　年報(bào)基本符合我們此前的預(yù)期。 

　　公司近年來的毛利貢獻(xiàn)主要來自輕卡及中重卡業(yè)務(wù)，毛利貢獻(xiàn)的大致比例是中重卡40%，輕卡50%，其他占10%。中重卡具備較高的技術(shù)含量，且福田歐曼重卡具有較高的市場(chǎng)份額，有一定的品牌號(hào)召力，具備較高的毛利率及毛利貢獻(xiàn)是可以理解的。 

　　公司09年輕卡業(yè)務(wù)11.88%的毛利率，高于中重卡業(yè)務(wù)10.34%的毛利率，公司輕卡業(yè)務(wù)多數(shù)是低端產(chǎn)品，毛利率反而高于中重卡，有悖于大眾一般的認(rèn)識(shí)。我們獨(dú)到的見解認(rèn)為，這主要是統(tǒng)計(jì)口徑造成的。公司時(shí)代輕卡屬于低端輕卡，利潤很薄，出口及國內(nèi)業(yè)務(wù)利潤拉平后貢獻(xiàn)利潤較少，奧鈴中端輕卡業(yè)務(wù)09年約銷售40000臺(tái)，貢獻(xiàn)毛利也應(yīng)有限。公司輕卡業(yè)務(wù)較高的毛利率主要是將南北方工程車業(yè)務(wù)納入了輕卡統(tǒng)計(jì)口徑，我們判斷工程車貢獻(xiàn)的毛利約占輕卡業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)毛利的60%-80%。工程車產(chǎn)品主要應(yīng)用于農(nóng)村及城鎮(zhèn)，用于砂石、土方運(yùn)輸，與普通卡車設(shè)計(jì)理念有所不同，通常配置是大后橋、小發(fā)動(dòng)機(jī)，對(duì)速度要求不高，但對(duì)爬坡度、低速扭矩要求較高。從檔次上看，雖然是低端自卸車，但售價(jià)和利潤卻并不低。輕型工程車單車售價(jià)較普通低端輕卡約高3萬元，中型和重型工程車較普通輕卡價(jià)格差異更大，可能達(dá)到或超過5-7萬元。工程車?yán)麧櫟膩碓粗饕獊碜缘妆P改裝業(yè)務(wù)，如液壓翻轉(zhuǎn)機(jī)構(gòu)等，事實(shí)上，中重卡自卸車的改裝業(yè)務(wù)在業(yè)內(nèi)也被認(rèn)為是一塊肥缺。 

　　第二，業(yè)績驅(qū)動(dòng)因素仍然存在，短期業(yè)績?nèi)杂袕椥?nbsp;

　　1.重卡業(yè)務(wù)仍有增長潛力 

　　公司09年中重卡銷量84641量，同比增長41.8%，遠(yuǎn)高于重卡行業(yè)17.71%的增幅，主要受益于物流牽引車的復(fù)蘇，顯示了公司在中重卡行業(yè)的優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，福田重卡業(yè)務(wù)從04年-05年主要以自卸和平板為主，到09年在重卡行業(yè)進(jìn)入壁壘最高的牽引車市場(chǎng)能夠占據(jù)半壁江山，得益于公司靈活的采購模式、數(shù)年在服務(wù)網(wǎng)絡(luò)上打下的扎實(shí)的基礎(chǔ)以及良好的市場(chǎng)研究能力。公司能夠根據(jù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化，迅速而靈活的采購與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)的主要總成產(chǎn)品，比如當(dāng)市場(chǎng)在06年向斯太爾平臺(tái)轉(zhuǎn)化后，濰柴動(dòng)力在福田歐曼的配套比例在短短幾年內(nèi)迅速的從20-30%上升到09年的80%-90%。 

　　目前公司訂單旺盛，終端持續(xù)旺銷，預(yù)計(jì)3月份能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)銷11000/12000臺(tái)。對(duì)于市場(chǎng)普遍擔(dān)心的公司產(chǎn)能問題，我們?cè)诮?jīng)過調(diào)研后認(rèn)為，產(chǎn)能未必是個(gè)瓶頸，主要是出于以下考慮，第一，公司目前的實(shí)際產(chǎn)能大約在10000-11000臺(tái)/月，超過此前市場(chǎng)普遍預(yù)期的約9000臺(tái)/月，在不考慮新產(chǎn)能到位的情況下，預(yù)計(jì)全年實(shí)際產(chǎn)能可達(dá)到11萬-12萬臺(tái)；第二，考慮到重卡銷售的季節(jié)性，公司已在09年4季度開始旺季備貨；第三，產(chǎn)能不足還可通過提高市場(chǎng)研究能力來彌補(bǔ)。重卡公告品種眾多，只有對(duì)市場(chǎng)未來的趨勢(shì)進(jìn)行深入的了解才有可能進(jìn)行精準(zhǔn)的生產(chǎn)。公司倡導(dǎo)豐田生產(chǎn)模式，在04-09年經(jīng)歷了行業(yè)及企業(yè)銷量的大起大落后，已吸取了前期的教訓(xùn)，建立了一整套嚴(yán)密的管理制度，能夠準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)市場(chǎng)，減少對(duì)大庫存量的依賴，對(duì)經(jīng)銷商的庫存管理思路是“指導(dǎo)+控制”，會(huì)嚴(yán)格控制和指導(dǎo)經(jīng)銷商訂單車型的合理性，不同于其他廠商對(duì)經(jīng)銷商僅僅是訂單排產(chǎn)+全款發(fā)車式的的粗放式的以控制為主的管理。 

　　公司09年重卡平均售價(jià)為20.9萬，較07、08年的平均售價(jià)17.1萬、18.8萬有較大的提升，我們認(rèn)為這與排放法規(guī)升級(jí)、公司重卡功率快速提升有直接的關(guān)系。功率的提升和計(jì)重收費(fèi)后用戶的經(jīng)濟(jì)性要求有關(guān)，具有可持續(xù)性，經(jīng)過測(cè)算，我們判斷重卡行業(yè)平均功率今后數(shù)年仍將保持6-10個(gè)馬力的提升。排放法規(guī)和重卡行業(yè)功率升級(jí)使得重卡附加值提升，將在中長期利好重卡行業(yè)毛利率的提升。在行業(yè)產(chǎn)能普遍偏緊、新增產(chǎn)能年底前不會(huì)到位的情況下，我們認(rèn)為2010年重卡發(fā)生大規(guī)模價(jià)格戰(zhàn)的可能性不大。 

　　2.輕卡業(yè)務(wù)仍將有有穩(wěn)定的收益 

　　公司09年輕卡業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷量383797輛，較去年同期增長16.5%，低于輕卡市場(chǎng)平均增幅，但市場(chǎng)占有率為24.6%，仍居于全國第一。內(nèi)部結(jié)構(gòu)大致估算為奧鈴輕卡銷售4萬臺(tái)，時(shí)代輕卡21-22萬臺(tái)，南北方工程車(包括輕、中、重型)銷售15萬臺(tái)。我們認(rèn)為公司受益于汽車下鄉(xiāng)政策、國家固定資產(chǎn)投資保持較快增長(主要是南北方工程車受益)、農(nóng)民生活水平的提升，公司輕卡業(yè)務(wù)仍將保持較快的增速。 

　　輕卡業(yè)務(wù)的毛利率在報(bào)告期內(nèi)有較大的提高，從08年的8.98%提高到11.88%，主要是由于報(bào)告期內(nèi)原材料價(jià)格下跌和產(chǎn)品附加值的提高。輕卡單車平均售價(jià)從08年的46421元/臺(tái)大幅上升到約55000元，這主要是受益于排放法規(guī)升級(jí)、南北方工程車銷量增加以及奧鈴輕卡業(yè)務(wù)比重的上升。中端輕卡比重上升的原因是由于排放法規(guī)的升級(jí)將導(dǎo)致低端與中端輕卡售價(jià)接近，我們認(rèn)為這將導(dǎo)致中端輕卡今后會(huì)對(duì)低端輕卡形成持續(xù)的替代，成為抵御原材料上漲、保證輕卡業(yè)務(wù)毛利率的有利因素。 

　　第三，未來發(fā)展規(guī)劃值得期待 

　　公司在年報(bào)中表示，將堅(jiān)持“內(nèi)涵增長，結(jié)構(gòu)調(diào)整，全球化”的戰(zhàn)略思想和經(jīng)營方針，拓展乘用車業(yè)務(wù)、大型裝備制造業(yè)、投行與金融服務(wù)業(yè)拓展，持續(xù)做強(qiáng)商用車，推進(jìn)全球化，穩(wěn)步推進(jìn)乘用車，走以內(nèi)涵增長為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張道路。“十二五”期間，商用車率先實(shí)現(xiàn)全球化，確立商用車領(lǐng)域的國際領(lǐng)導(dǎo)者地位；借助新能源汽車發(fā)展契機(jī)，實(shí)現(xiàn)轎車業(yè)務(wù)跨越式發(fā)展。到2015年，計(jì)劃產(chǎn)銷量達(dá)到150萬輛，爭(zhēng)取180萬輛，業(yè)務(wù)收入1600億元以上，其中，海外銷量超過50萬輛，占總銷量30%。公司專門制定了“5+3+1”戰(zhàn)略，即實(shí)現(xiàn)全球5個(gè)重點(diǎn)發(fā)展中國家產(chǎn)業(yè)化，美洲是巴西和墨西哥，亞洲是印度、泰國或印度尼西亞，歐洲是獨(dú)聯(lián)體國家，重點(diǎn)是俄羅斯；實(shí)現(xiàn)3個(gè)發(fā)達(dá)國家和地區(qū)市場(chǎng)重大突破，包括歐盟、北美和日本，歐盟進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化研究，北美和日本以其他方式進(jìn)入；“1”為實(shí)現(xiàn)轎車業(yè)務(wù)中國國內(nèi)市場(chǎng)重大突破。 

　　我們認(rèn)為福田公司多年來的發(fā)展中，管理層穩(wěn)定、重視市場(chǎng)研究、事業(yè)部間能夠分享好的管理制度和方法，員工保持著較高的工作強(qiáng)度和工作效率，公司在資源相對(duì)不足的情況下，在實(shí)踐中摸索出了一條適合國情和自身情況的發(fā)展道路，公司的后續(xù)成長值得期待。但由于存在不確定性，我們的估值模型暫不考慮新業(yè)務(wù)對(duì)估值的影響。 

　　第四，估值與建議 

　　公司是重卡行業(yè)龍頭企業(yè)，受益于受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇、重卡行業(yè)功率及排放升級(jí)帶來的附加值提升；輕卡業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)定的收益，康明斯業(yè)務(wù)的減虧將成為利潤的增長點(diǎn)，暫不考慮重卡資產(chǎn)重估收益和成立中重卡合資公司的影響下，10、11年每股收益為1.76、1.90元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為11.2倍和10.4倍，我們從“謹(jǐn)慎推薦”調(diào)高為“推薦”評(píng)級(jí)。投資風(fēng)險(xiǎn)主要在于原材料上漲對(duì)應(yīng)的渠道傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)、卡車行業(yè)景氣指數(shù)下滑及合資公司合作帶來的不確定性。