中國(guó)重汽：投資拉動(dòng)需求回暖

　　投資要點(diǎn)

　　●春節(jié)之后因?yàn)樗娜f(wàn)億投資拉動(dòng)，公司訂單開(kāi)始增加，上半年整體銷售可能持續(xù)超出預(yù)期。

　　●公司國(guó)III排放升級(jí)EGR技術(shù)路線已獲市場(chǎng)認(rèn)可，重卡市場(chǎng)份額因?yàn)樾詢r(jià)比突出而逐步提升。

　　毛利率將因?yàn)樵牧蟽r(jià)格維持低位而回升，預(yù)計(jì)2009年毛利率將較2008年提高1個(gè)百分點(diǎn)。

　　●預(yù)計(jì)公司2008、2009和2010年每股收益分別為1.30、1.47和1.99元。提升評(píng)級(jí)為“超強(qiáng)大市”。

　　需求回暖可能超出預(yù)期

　　中國(guó)重卡市場(chǎng)在2008年下半年隨著國(guó)內(nèi)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，以及受國(guó)III排放實(shí)施導(dǎo)致的提前購(gòu)買(mǎi)影響，銷量大幅下滑。中國(guó)重汽[20.96 -3.99%](000951)在去年下半年銷量跟隨行業(yè)持續(xù)下滑，但市場(chǎng)占有率得到了較大提升。我們判斷，一方面是因?yàn)橹袊?guó)重汽龍頭地位帶來(lái)的品牌認(rèn)知和售后服務(wù)優(yōu)勢(shì)，另一方面是公司國(guó)III排放實(shí)施中采取的EGR技術(shù)路線相對(duì)于高壓共軌技術(shù)路線的成本優(yōu)勢(shì)開(kāi)始持續(xù)顯現(xiàn)。

　　今年一月份公司銷量繼續(xù)處于相對(duì)低迷的狀態(tài)，單月銷量接近4季度月均水平，但考慮到到一月份春節(jié)放假因素，按照工作日計(jì)算的單日銷量已經(jīng)回升。二月份以來(lái)公司訂單飽滿，生產(chǎn)已經(jīng)由之前的每日兩班提升到目前的每日三班，并且周末開(kāi)始連續(xù)加班。公司目前訂單中物流運(yùn)輸車輛比例開(kāi)始減少，工程配套車輛需求開(kāi)始增加，證實(shí)四萬(wàn)億投資對(duì)重卡下游需求開(kāi)始起到較大的拉動(dòng)作用。且由公司上游廠商反饋的信息來(lái)看，行業(yè)內(nèi)其他重卡企業(yè)的需求恢復(fù)程度可能小于中國(guó)重汽，屆時(shí)公司一季度市場(chǎng)份額將繼續(xù)保持小幅升高的態(tài)勢(shì)。我們判斷，公司產(chǎn)品上半年需求都將受到四萬(wàn)億投資的持續(xù)拉動(dòng)，銷量可能超過(guò)40000輛。

　　成本技術(shù)優(yōu)勢(shì)繼續(xù)保持

　　公司在去年下半年實(shí)施的國(guó)III排放升級(jí)技術(shù)路線中，采用了廢氣再循環(huán)EGR技術(shù)，相對(duì)于依靠博世和電裝等國(guó)外供應(yīng)商提供的高壓共軌技術(shù)具有較大的成本優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)每臺(tái)車成本差距超過(guò)1萬(wàn)元。公司目前運(yùn)用EGR系統(tǒng)發(fā)動(dòng)機(jī)的比例占終端銷售比例超過(guò)80%。與市場(chǎng)普遍認(rèn)識(shí)不同的是，雖然濰柴等競(jìng)爭(zhēng)廠商正在跟進(jìn)EGR國(guó)III發(fā)動(dòng)機(jī)的開(kāi)發(fā)和推出，但我們判斷公司因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈完整，對(duì)EGR系統(tǒng)在整車上的集成更具優(yōu)勢(shì)，其技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)很可能在半年內(nèi)繼續(xù)保持。

　　公司從2004年底借鑒Volve技術(shù)自主研發(fā)了HOWO系列第三代重卡，獲得很大成功，目前HOWO系列已經(jīng)占據(jù)公司銷量的85%。公司在2008年底推出了第四代重卡HOWO A7，技術(shù)上領(lǐng)先國(guó)內(nèi)其他公司3年左右的時(shí)間。我們判斷公司將依托集團(tuán)的在產(chǎn)業(yè)鏈整合和技術(shù)研發(fā)方面的優(yōu)勢(shì)，在重卡領(lǐng)域繼續(xù)保持龍頭地位，從而在長(zhǎng)期內(nèi)創(chuàng)造高于行業(yè)平均水平的股東回報(bào)。

　　毛利率有望逐漸回升

　　原材料價(jià)格上漲帶來(lái)的滯后效應(yīng)是造成公司2008年三季度毛利率下滑的主要因素。但隨著鋼材、工程塑料和橡膠等原材料在下半年迅速走低并基本保持低位，公司毛利率也將因此逐步改善。公司每輛車直接采購(gòu)鋼材預(yù)計(jì)為2.5噸左右，間接由上游廠商采購(gòu)的鋼材重量預(yù)計(jì)在6噸左右。按照2009年鋼材均價(jià)比2008年降低1000元計(jì)算，假設(shè)公司分享上游廠商原材料價(jià)格降低50%的成本，再考慮到其余原材料價(jià)格的降低，公司每輛車成本降低有望超過(guò)6000元。同時(shí)，假設(shè)2009年行業(yè)價(jià)格同比降低程度約為2%，公司價(jià)格降低預(yù)計(jì)在1.5%左右，即每輛車約3500元。綜合判斷，2009年公司毛利率回升將較2008年提高1個(gè)百分點(diǎn)，接近10%?？紤]到原材料價(jià)格傳導(dǎo)的時(shí)間效應(yīng)以及終端價(jià)格逐步降低的特征，公司毛利率有可能上半年高于下半年，帶動(dòng)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)前高后低的格局。

　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)

　　預(yù)計(jì)公司2008年四季度業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)仍將低于三季度，但因?yàn)槠煜聵蛳涔鞠硎芩枚悆?yōu)惠，全年業(yè)績(jī)將略高于此前預(yù)期。